הקלף שפספסו המשקיעים בסין

הטור הזה פורסם היום בכלכליסט. קוראי הבלוג מקבלים את הגרסה המלאה כמובן:

שוק ההון דומה בהרבה דברים למסחר של ילדים בקלפי משחק. הם קונים את חבילה של קלפי פוקימון או ברואל סטארס ומקווים למצוא קלף נדיר. ברגע שיש להם את הקלפים הם מחליפים עם חברים בסדרה של עסקאות שבהן כל צד בטוח שהוא חכם יותר מהצד השני. אחד ההבדלים המשמעותיים בין קלפי המשחק לבין שוק ההון הוא שבשוק ההון רבים לא טורחים לפתוח את המעטפה ולבדוק מה יש בפנים. הרוב סוחרים בלי לבדוק אם הם מחזיקים קלף נדיר או חבילה של "פושטים".

Hengdeli Holdings Limited

הכירו את Hengdeli Holdings Limited (סימבול בהונג קונג: 3389). הנגדלי הינה קמעונאית שעוני יוקרה אשר פעילה בהונג קונג, מקאו, טאיוון ומלזיה תחת המותג Elegant, אשר מחזיק מלאי יוקרתי בלבד וכן המותג Hengdeli אשר מחזיק במותגי ביניים עד יוקרה. בין הספקים של הנגדלי ניתן לציין את סווטש, LVMH, RICHEMONT אשר מייצרות מותגים כמו אומגה, קרטיה, Parmigiani ורבים אחרים. החברה מנוהלת עדיין על ידי המייסד והבעלים של כשליש מהחברה, Zhang Yuping, אשר התחיל את דרכו בשנת 1999 בבעלות על חנות יחידה ואסף עוד ועוד חנויות עם השנים. ההנפקה של רשת החנויות בוצעה ב-2005. החברה הונפקה לפי שווי של מיליארד יואן ומאז עברה מיזוגים ופיצולים רבים. נכון להיום החברה מפעילה 71 חנויות וכן פעילות ייצור של מוצרים משלימים למכירת שעונים כמו קופסאות יוקרתיות, ויטרינות וארונות תצוגה לשעונים.

מזומן כתוצאה משחיתות

בשנים מההנפקה ב-2005 ועד 2012, הנגדלי התרחבה מהר, בעיקר בסין, והגיעה לרשת של 470 חנויות בשיא. עד 2012, הממשלה הסינית העלימה עין משחיתות ושוחד של פקידים. אותו שוחד בא בהרבה מקרים בצורה של שעון יוקרה לפקיד סיני כזה או אחר. אחוז משמעותי של הלקוחות של הנגדלי היו אנשי עסקים אשר קנו "מתנות" לפקידי ממשל סיניים. על מנת לתפוס נתח שוק, הנגדלי פתחה עוד ועוד חנויות כאשר כל חנות דורשת השקעה גדולה במלאי יקר, בסדר גודל של 10-20 מיליון יואן לכל חנות חדשה. כיוון שפתיחת חנות חדשה דורשת המון מזומן, החברה מתחה את המאזן שלה עד הקצה, כלומר כיוון שהחברה החזיקה 470 חנויות, הם היו צריכים להחזיק מלאי של כ-6.3 מיליארד יואן אשר מומנו על ידי הלוואות בנקאיות ואג"ח. כשסין החליטה לצאת במבצע למיגור השחיתות, רכישות שעוני היוקרה נפגעו מאוד, 2015 ראתה ירידה של 10% במכירות למרות גידול צנוע של חנויות. ב-2017 הנגדלי מכרה את החטיבה הסינית שלה לבעל השליטה תמורת 3.5 מיליארד יואן במזומן והשתמשה בתקבולים שהתקבלו להחזר חוב ותשלום דיבידנד משמעותי מאוד של 1.2 מיליארד יואן.

נכון להיום החברה נקיה מכל חוב משמעותי. שלושת הנכסים העיקריים שהחברה מחזיקה הם מזומן, מלאי שעונים ומתקני ייצור בסין. מתקני הייצור מוערכים בכ-600 מיליון יואן, כ85 מיליון דולר, אבל קשה להוציא כסף מסין בגלל מדיניות סינית אשר מגבילה הוצאת מט"ח מחוץ לסין, ולכן נעריך אותם ב-0 לצורך הערכת שווי זו. החברה מחזיקה ב-1.57 מיליארד יואן סיני במזומן ושווה מזומן, כאשר ניתן להעריך את שווי המזומן בלי התאמות. המלאי דורש מעט יותר מחשבה.

מלאי שעוני יוקרה

כאשר חלק משמעותי משווי של חברה נשען על מלאי, אנחנו צריכים להעריך כמה שווה אותו מלאי במקרה של פירוק החברה. כמה מישהו מוכן לשלם על אותו מלאי? התשובה ברוב הקמעונאים היא מעט מאוד משום שמלאי רגיש לטרנדים. במקרה של חברת אופנה, המלאי שלהם עונתי ולפני שנספיק למכור את המלאי הוא כבר מגיע להנחות סוף עונה. זה נכון גם בחברות טכנולוגיה שבהן מחשבים, גאדג'טים ועוד מאבדים מערכם מהר מאוד.

שוק שעוני היוקרה הוא שונה. ראשית, יש קשר הדוק בין היצרן לבין הקמעונאי. קמעונאים נדרשים לעמוד בסטנדרים פיננסים, ניסיון, ידע ומקצועיות לפני שהיצרן מוכן למכור להם. היצרניות רוצות לשמר את חוויית הקניה, את המותג והתדמית ולכן הן מעורבות מאוד בפעילות של הקמעוניות. בין היתר חל איסור מוחלט על הנחות אך גם אפשרות למכור סחורה שאינה נמכרת חזרה ליצרן. יצרנית מעדיפה לקנות חזרה שעונים במחיר מלא מאשר לאפשר לשעונים להגיע לשוק משני במחיר אשר יוזיל את המותג.

הנגדלי מחזיקה בכ-1.34 מיליארד יואן סיני של מלאי שעונים. בזכות הקשר המיוחד עם היצרניות, ניתן להניח שאותם שעונים ימכרו לפחות בסכום הזה, ואולי יותר משום ששעוני יוקרה נוטים לעלות בערכם עם הזמן. יש לציין שהסחורה הזו לא זזה מהר, הנגדלי מחזיקה שעון ממוצע במלאי במשך כ-15 חודשים, הרבה יותר מקמעונאים רגילים ואפילו יותר מקמעונאי שעונים אחרים. זמן אחזקה ארוך כל כך מעיד על בעיות תפעוליות, תמהיל מלאי לא מיטבי, מלאי גבוה מדי ועוד.

שווי כולל

אם רק ניקח בחשבון את שווי המזומן ושווי המלאי, נגיע ל-2.9 מיליארד יואן או 410 מיליון דולר ארה"ב. החברה נסחרת בבורסה תמורת 1.56 מיליארד דולר הונג קונג (190 מיליון דולר), כלומר פחות משווי המזומן של החברה ופחות מחצי משווי החברה הכולל, 410 מיליון דולר, תחת הנחות ממחמירות שאינן לוקחות בחשבון את שווי מתקני הייצור בסין אלא רק את המזומן והמלאי. הפעילים בבורסה מסתכלים רק על כך שהחברה ירדה בהכנסות בשנים האחרונות וחושבים שאי אפשר להרוויח אם מחזור הפעילות יורד. הם שוכחים לקחת בחשבון שכשקונים את המניה, מקבלים נכסים בשווי גבוה הרבה יותר. הם לא פותחים את המעטפה לראות אם יש בפנים קלף נדיר.

כרגיל, תמיד שמח לתגובות ואם אתם רוצים לקבל עדכונים על טורים חדשים, פשוט תרשמו לבלוג.

https://www.calcalist.co.il/markets/articles/0,7340,L-3775446,00.html